庆阳设备保温施工 钱大妈冲刺港股: 2025年前九月净亏2.88亿 净利率骤降6个百分点

主营业务与商业模式：加盟制支撑2938家门店网络

钱大妈作为中国社区生鲜连锁龙头企业，创"折扣日清"销售模式，严格执行"不卖隔夜肉"承诺。截至2025年9月30日，公司在全国14个省及港澳地区布局2,938家门店，其中加盟店2,898家，占比高达98.6%，自营门店仅40家。2024年GMV达148亿元，连续五年保持中国社区生鲜连锁企业一地位。

公司产品涵盖动物蛋白(46.0%)、蔬果(39.2%)及冷藏加工食品(13.9%)三大类别共775个SKU。核心运营模式为每晚7点起实施阶梯式折扣，11点30分后未售罄商品免费赠送，这一模式虽保障了产品新鲜度（综仓周转时间不超过12小时），但也带来持续的成本压力。

营业收入及变化：2025年前九月同比下滑3.1%

公司营收增长陷入停滞，2023年、2024年全年营收分别为117.44亿元和117.88亿元，基本持平。2025年前九个月实现营业收入83.59亿元，较2024年同期的87.30亿元下降3.1%，为近年次季度同比下滑。

期间

营业收入（亿元）

同比变化

2023年

-

2024年

+0.4%

2024年前九月

87.30

-

2025年前九月

83.59

-3.1%

分区域看，华南地区作为核心市场贡献65.9%收入，但同比下滑6.8%；中国香港及澳门市场逆势增长7.6%，收入达6.92亿元，占比提升至8.3%，成为唯一增长亮点。

净利润及变化：从年赚2.88亿到九个月亏2.88亿

公司盈利状况出现戏剧反转。2023年、2024年分别实现净利润1.69亿元和2.88亿元，但2025年前九个月转为净亏损2.88亿元，同比由盈转亏，亏损额恰好等于2024年全年净利润。经调整净利润（剔除优先股公允价值变动）虽为2.15亿元，但仍较去年同期下滑27.6%。

期间

净利润（亿元）

经调整净利润（亿元）

同比变动

2023年

1.69

1.16

-

2024年

2.88

1.93

+66.4%

2024年前九月

2.27

1.45

-

2025年前九月

-2.88

2.15

-514.1%（净利润）

亏损主要源于可换股可赎回优先股公允价值变动产生的4.81亿元损失，以及运营成本上升导致的利润率压缩。

毛利率及变化：连续三年提升至11.3%

公司毛利率呈现持续改善态势，从2023年的9.8%提升至2024年的10.2%，2025年前九个月进一步提升至11.3%，三年累计提升1.5个百分点。分业务看，产品销售毛利率从7.8%提升至9.0%，特許权使用及加盟服务毛利率维持100%高位，其他业务毛利率从70.4%大幅提升至85.4%。

期间

整体毛利率

产品销售毛利率

特許权使用及加盟服务毛利率

其他业务毛利率

2023年

9.8%

7.8%

100.0%

70.4%

2024年

10.2%

8.1%

100.0%

75.5%

2024年前九月

10.3%

8.2%

100.0%

75.8%

2025年前九月

11.3%

9.0%

100.0%

85.4%

区域毛利率差异显著，中国香港及澳门市场毛利率高达18.5%，远超内地市场的华南地区(12.5%)和其他地区(6.0%)，反映不同区域的盈利水平差距。

净利率及变化：从2.4%转负至-3.4%

受净利润由盈转亏影响，净利率出现剧烈波动。2023年、2024年净利率分别为1.4%和2.4%，但2025年前九个月骤降至-3.4%，同比下降6个百分点。经调整净利率则从1.0%提升至2.6%，显示主营业务仍保持一定盈利能力。

期间

净利率

经调整净利率

变动幅度

2023年

1.4%

1.0%

-

2024年

2.4%

1.6%

+1.0百分点

公司产品包括聚酰胺(PA66)隔热条及改尼龙颗粒。隔热条规格涵盖14mm、20mm、U型、I型、T型及建筑门窗用型号，可应用于断桥铝门窗、节能门窗、铝型材及建筑幕墙等。改尼龙颗粒及工程塑料产品可根据设计需求定制，适用于不同工业应用。

作为行业 “技术原创 + 全产业链” 双标杆，非凡隔热条以 “自主可控” 的硬实力领跑市场。技术创新层面，公司深耕 “相变储能隔热” 核心技术，研发出 “相变微胶囊嵌入型隔热条”—— 在产品内部植入 2000 颗 / 米的相变微胶囊，可在 25-30℃区间自动吸热、放热，使门窗隔热果提升 40%，相关技术获 8 项国家发明利，其中 “相变材料与聚酰胺复工艺” 被评为 “行业年度创新技术”，打破国外技术垄断。

2025年前九月

-3.4%

2.6%

-6.0百分点

营业收入构成及变化：产品销售占比97.3%

公司收入结构高度集中于产品销售，2025年前九个月占比97.3%；特许权使用及加盟服务占1.4%；其他业务占1.3%。产品销售中，动物蛋白占46.0%（猪肉产品23.3%、肉禽蛋15.3%、水产7.4%），蔬果占39.2%（蔬菜25.9%、水果13.3%），冷藏加工食品占13.9%。

产品类别

2025年前九月占比

2024年前九月占比

变化

猪肉产品

23.3%

23.7%

-0.4百分点

肉禽蛋

15.3%

15.5%

-0.2百分点

水產

7.4%

7.5%

-0.1百分点

蔬菜

25.9%

25.9%

持平

水果

13.3%

13.1%

+0.2百分点

冷藏加工食品

13.9%

13.2%

+0.7百分点

值得注意的是，冷藏加工食品占比提升0.7个百分点，为所有品类中增幅大，显示产品结构向高毛利品类优化的趋势。

关联交易：向实控人关联方采购1.785亿元

公司存在重大关联交易，主要向董事长冯卫华女士兄弟控制的企业采购。2025年前九个月，向中山市朝朝新鲜食品有限公司采购猪肉产品1.375亿元，占同类采购17.5%；向阳江市船婆婆食品有限公司采购冷藏加工产品0.41亿元。关联采购总额达1.785亿元，占总采购额2.4%，较2023年的1.4%持续攀升。

关联方

交易内容

2023年（亿元）

2024年（亿元）

2025年前九月（亿元）

2026年预计（亿元）

朝朝新鲜食品

猪肉产品

1.10

1.13

1.38

2.20

船婆婆食品

冷藏加工产品

0.37

0.41

0.41

0.75

计

1.47

1.54

1.79

2.95

占总采购比例

1.4%

1.5%

2.4%

3.1%

公司预计2026年关联采购额将达2.95亿元，占总采购比例进一步提升至3.1%，关联交易的持续增长引发对交易公允的关注。

财务挑战：流动负债净额17.16亿元资产负债率197%

公司面临严峻的财务压力，截至2025年9月30日，资产总额17.95亿元，铝皮保温负债总额35.29亿元，资产负债率高达197%。流动负债净额17.16亿元，尽管较2023年底的28.11亿元有所改善，但短期偿债能力仍然不足，流动比率0.46，速动比率0.38，均远低于行业安全水平。

项目

2023年12月31日（亿元）

2024年12月31日（亿元）

2025年9月30日（亿元）

流动资产总额

12.83

12.85

14.65

流动负债总额

40.94

38.38

31.82

流动负债净额

-28.11

-25.53

-17.16

负债总额

43.32

40.04

35.29

可换股可赎回优先股账面价值15.79亿元，占流动负债49.6%，成为负债的主要组成部分，未来转股或赎回将对公司股权结构和财务状况产生重大影响。

同业对比：市场份额2.2%行业一但高度分散

根据灼识咨询数据，按2024年生鲜产品GMV计算，钱大妈以2.2%的市场份额位居中国社区生鲜连锁企业一，GMV达135亿元。在华南地区优势明显，GMV约98亿元，为二大市场参与者的2.8倍。2024年坪在行业中排名高，超过行业平均水平。

然而行业整体呈现高度分散特征，2024年前五大参与者计市场份额仅7.3%，意味着市场竞争将持续激烈。钱大妈虽为行业龙头，但仍面临美团、拼多多、永辉等巨头的持续挤压。

主要客户及客户集中度：客户高度分散风险低

公司客户结构高度分散，不存在依赖单一客户的风险。往绩记录期各期间，五大客户产生的收入分别占总收入的2.7%、3.1%及3.2%，大客户收入占比分别为1.0%、0.9%及0.7%，客户集中度持续下降，风险可控。

主要供应商及供应商集中度：前五大占比8.8%持续下降

供应商集中度呈现逐年下降趋势，往绩记录期各期间，向五大供应商的采购额分别占总采购额的14.4%、11.1%及8.8%，大供应商采购占比分别为3.5%、3.0%及2.4%。供应链多元化有降低了对单一供应商的依赖风险，但关联供应商采购占比的持续提升需要警惕。

实控人及主要股东情况：冯卫华控制50.65%投票权

截至后实际可行日期，创始人冯卫华女士通过FWHHoldingLtd.、JSFengLtd.、WHFengLtd.及QdamaTalent四家公司，计控制公司已发行股份50.65%投票权的行使，为公司控股股东。紧随IPO完成后，冯女士将继续保持控制权，股权结构相对集中。

核心管理层：平均10年行业经验薪酬差距显著

公司核心管理团队由创始人冯卫华女士领导，她担任董事会主席、执行董事兼席执行官，拥有十余年生鲜零售行业经验。管理团队背景多元，在生鲜、零售、电商、供应链等领域平均拥有超10年经验，曾任职于沃尔玛、山姆、盒马、永辉、阿里巴巴等知名企业。

2024年董事薪酬总额3030万元，五名高薪酬人士总薪酬达4750万元，高管薪酬水平与公司2025年业绩表现形成反差，薪酬激励机制的理受到质疑。

风险因素：五大风险需重点关注

盈利波动风险：从年赚2.88亿到九个月亏2.88亿

公司业绩波动剧烈，2025年前九个月净亏损2.88亿元，主要受可换股可赎回优先股公允价值变动影响，反映公司盈利基础不稳固，存在较大业绩波动风险。

财务风险：高负债运营偿债压力大

资产负债率高达197%，流动负债净额17.16亿元，短期偿债能力严重不足。可换股可赎回优先股未来转股或赎回可能进一步加剧财务压力，存在流动风险。

关联交易风险：关联采购占比三年升1.7个百分点

向关联方采购占比从2023年的1.4%升至2025年前九月的2.4%，预计2026年将达3.1%，关联交易占比持续攀升，定价公允存疑，存在利益输送风险。

模式风险："折扣日清"导致损耗率1.0%

"折扣日清"模式虽保障了产品新鲜度，但也导致产品损耗率维持在1.0%的水平，高于传统零售企业，持续影响盈利能力。随着市场竞争加剧，这一模式的可持续面临考验。

规风险：82处租赁物业未登记

公司存在82处租赁物业未办理登记手续，34处物业缺乏权属证明，存在潜在的法律纠纷风险，可能对门店运营造成不利影响。

结论：盈利恶化债务高企投资价值存疑

钱大妈作为社区生鲜连锁行业龙头，拥有成熟的加盟体系和品牌优势，但2025年业绩出现显著恶化，净亏损扩大至2.88亿元，资产负债结构堪忧。关联交易占比持续上升、高负债运营及行业竞争加剧等风险因素不容忽视。投资者需审慎评估其商业模式可持续及盈利改善能力，警惕股价波动风险。