本文来自微信公众号： 聚焦 foci ，作家：肖恩
要是不是这轮 AI 波涛，联念念省略照旧成本市集眼里的"科技老登"。
手脚设立四十多年、PC 作念到各人，营收范围填塞大、业务填塞稳的 PC 制造商，联念念直皆是科技公司里典型的"训练巨头"之。但也正因为如斯，它的增长规模似乎早已被看见，市集也早就知谈该怎么给它订价了。
在也曾很长段时刻，Oracle 也处在差未几的位置。
手脚以数据库和企业软件为生的公司，Oracle 早已入各人金融、电信、政府、大型企业等对数据厚实和安全条目的中枢系统里。客户很难离开它，Oracle 也因此领有厚实的收入和现款流，但另面是，数据库的故事也曾讲了几十年，市集对它还能长多快，相同莫得太多念念象。
直到 AI 把云基础法子需求点火，Oracle 手里的 RPO（在手未践约订单）运行路延迟。在 2026 财年季度，这个数字倏得从之前的 1380 亿好意思元延迟到了 4550 亿好意思元，同比增长 359。市集才倏得发现：这四十多岁的老科技公司，畴昔几年可能跟畴昔不是回事。
于是，Oracle 重新酿成了只成长股。
目下，访佛的幕似乎也运行出目下联念念身上。
8 月 13 日，联念念发布 2026/27 财年季度财报，营收 269.43 亿好意思元，同比增长 43；调养后净利润达到 10.75 亿好意思元，同比增长 176，双双创下历史新。
但比这份财报本人值得严防的，是藏在 AI 干事器业务里的个数字，截止新季度，联念念 AI 干事器 pipeline 也曾达到 540 亿好意思元，环比增长 157。这个体量的在手订单，已过程了不少东谈主对" PC 公司"的念念象规模。
要知谈，Oracle 也曾阐扬了次，AI 不错让老科技巨头重新获取成长股的念念象力，目下的问题是——联念念，会不会成为下个？
Oracle 不是倏得变年青
而是倏得有了"畴昔"
Oracle 今天能够靠云吃到 AI 大的红利之，若干有点运谈开打趣的道理。
在云贪图刚刚兴起的时候，甲骨文其实是阿谁不坚信"云故事"的巨头之。2006 年亚马逊肃穆出 AWS，尔后微软、谷歌接踵入场，IT 产业运行从"企业我方买干事器、买数据库、建机房"，向按需购买云贪图资源迁徙。
但在两年后的 2008 年，当华尔街运行追问 Oracle 准备怎么搪塞云贪图时，创举东谈主拉里 · 埃里森还公开嘲讽过这个主意，合计扫数这个词行业仅仅给畴昔已有的东西重新换了个"云贪图"的名字，致使称商量商讨"是言三语四"。
但自后事实阐扬，名字无意是新的，但钱是竟然。
AWS、Azure 和 Google Cloud 路成长为各人云贪图"三巨头"，Oracle 却成了自后者。比及二代 Oracle Cloud Infrastructure 运行信得过发力时，前三的范围和生态也曾拉开差距。直到今天，AWS、微软和谷歌仍占据各人云基础法子市集六成以上份额，Oracle 只占其中很小的部分。
虚浮的是，云贪图调动的不仅仅干事器放在那边，也运行侵蚀 Oracle 闇练的数据库商业。
畴昔，银行、电信、政府和大型企业快意为 Oracle 数据库支付昂的软件授权和珍惜用度，这些中枢系统迁徙成本，也让 Oracle 领有了条的护城河。但跟着越来越多新增欺诈径直滋长在 AWS、Azure 和 Google Cloud 上，PostgreSQL 等开源数据库以及云厂商我方的数据库居品运行分走新增需求。IDC 数据示，仅 2018 年至 2020 年，Oracle 在数据库市集的份额就着落了 7.1 个百分点。
Oracle 虽然莫得调谢到活不下去，但它运行变得越来越像"守着老客户收获"的公司。
直不雅的是，2011 年至 2020 年接近十年时刻，Oracle 年收入只从约 350 亿好意思元增长到约 400 亿好意思元，着实兢兢业业；与此同期，AWS 也曾从个新业务成长为数百亿好意思元范围的云巨头。
直到 AI 期间，Oracle 手里的两张老倏得重新值钱。
张照旧数据库。Oracle 的中枢竞争力在于其数据库。AI 从覆按走向理落地时，必须与企业中枢数据连络才能产生价值。同期，之前 Oracle 又主动把 Database 铺到 AWS、Azure 和 Google Cloud，让客户毋庸先搬走数据，就能径直调用 AI。
二张，则是 Oracle 我方快意下重注算力客户。
2025 年 7 月，OpenAI 与 Oracle 晓示再缔造 4.5GW 的 Stargate 数据中心容量；随后双证据，畴昔五年配合范围过 3000 亿好意思元。
果着实坐窝写进财报。2025 财年末，Oracle 的 RPO 还只消 1380 亿好意思元；个季度后倏得延迟到 4550 亿好意思元，同比暴增 359，单季度增多过 3100 亿好意思元。Oracle 露馅，当季共与三个客户签下四份数十亿好意思元契约，而 OpenAI 的配合范围就过 3000 亿好意思元。
回想下即是，Oracle 边把几十年积贮的数据库重新接到 AI 上；另边又用真金白银扩数据中心，宁愿为卑鄙 AI 模子承担多量 Capex，才拿下了 OpenAI 这样的客户。
也曾在云期间慢了半拍、增长近乎停滞的老科技公司，就这样重新有了"畴昔"。
联念念也等来了 PC 除外的"畴昔"
某种进程上，联念念畴昔面对的问题和 Oracle 很像：主业莫得消灭，但市集也曾太闇练它了。
手脚各人大的 PC 厂商，畴昔市集判断联念念好不好，绕不开几个老问题：各人 PC 本年若干台、Windows 什么时候换机、渠谈库存还剩若干，以及联念念还能弗成多几个点的市集份额。
这些问题虽然遑急，但也意味着联念念的增长，很猛进程上被锁在 PC 的换机周期里。
疫情时期，这套商业度迎来峰，但需求提前开释之后，管道保温施工很快又迎来了" PC 极冷"。2023 年各人 PC 出货量同比着落 14.8，连结八个季度下滑；联念念 2022/23 财年收入也着落 14，四财季收入是同比下滑 24。
PC 各人的公司，遑急的问题却酿成了"下交替机潮什么时候来"。
但和 Oracle 样，联念念也不是 AI 来了以后，才倏得运行寻找二条腿。
早在这轮 AI 波涛之前，联念念就也曾在干事器市集决策多年。2022/23 财年，其基础法子案业务 ISG 收入也曾接近 100 亿好意思元，同比增长 37；其中干事器收入增长近 30，其时也曾作念到各人三。仅仅那时候，论干事器照旧干事，皆很难撕掉联念念身上自如的" PC 公司"标签。
信得过调动这件事的，照旧 AI。
本年 1 月，杨元庆与黄仁勋在 CES 前的场对谈里表现，畴昔两年双配合范围也曾增长 5 倍。黄仁勋致使径直把下阶段的指标又抬了截："畴昔两年莫得原理弗成再增长五倍。"几天后，联念念和英伟达又起出 AI Cloud Gigafactory，将联念念的干事器、Neptune 液冷、各人制造和干事智力径直包进大型 AI 基础法子缔造里。
其时，这句话若干还有点像黄仁勋给老一又友站台，但在半年之后，老黄的同意运行达成。
新个季度，联念念 ISG 收入达到 85 亿好意思元，同比接近翻倍，决策利润达到 7.77 亿好意思元；传统 x86 干事器收入也曾升圣各人二。而能干的，照旧 AI 干事器 pipeline 从上季度约 210 亿好意思元，语气增长到 540 亿好意思元，环比增多 157。
这也成为了联念念今天和畴昔大的永别：以前市集看它畴昔三年的增长，要猜 PC 换机周期；目下它手里次出现了个数百亿好意思元范围、况且仍在快速增长的 AI 干事器需求池。
换句话说，AI 莫得让联念念不电脑了，却次让"电脑"可能不再是决定联念念念念象空间的那门商业。
这和 Oracle 的脚本也曾越来越像了。主业依然收获，老客户依然还在，但信得过让市集重新兴盛起来的，是四十多岁的科技公司，倏得又有了条远比畴昔陡的增长弧线。
好订单，也要有好胃口
不外，Oracle 这个"好脚本"，自后也莫得直演好。
2025 年 9 月 10 日，在 4550 亿好意思元 RPO 公布后，Oracle 股价盘中度暴涨过 43，创下 345.69 好意思元的历史新，创 1992 年以来大单日涨幅。市集其时往来的逻辑很苟简：这样多订单，意味着畴昔几年着实也曾被提前写进了财报。
但很快，另个问题就摆到了桌面上：这些订单，Oracle 得先花若干钱才能吃下来？
Oracle 和 OpenAI 签下的不是份坐着收钱的软件契约。为了达成这些算力订单，它必须提前缔造数据中心、购买 GPU 和配套开辟。
2026 财年，Oracle 成本开支也曾达到 557 亿好意思元，解放现款流则从上财年的 -3.94 亿好意思元恶化至 -237 亿好意思元。同期公司通过债务融资 430 亿好意思元、股权融资 50 亿好意思元，接下来还准备无间筹集资金。
于是，正本代表"畴昔"的多量 RPO，也运行有了另种解释：订单越多，需要提前垫进去的钱也越多。
Capex、负解放现款流、不竭融资，以及多量订单荟萃在 OpenAI 等少数客户身上，皆运行成为新的质疑。Oracle 自后致使调养了契约结构，让部分大型 AI 客户提前支付 GPU 采购款，或者径直我方提供 GPU。目下这部分预支款和客户提供的硬件也曾达到 750 亿好意思元，本色上即是在欺压 Oracle 我方的成本压力。
而成本市集也竣工演了遍这种时势切换：从 345.69 好意思元的历史点，到本年 8 月中旬只剩约 150 好意思元，回撤过半。
而联念念的畴昔订单，也相同面对着不小的挑战。
苟简的是这些订单到底会不会交给联念念。在财报露馅中，公司用于描绘 540 亿好意思元的词语是 pipeline，而不是 Oracle 真理上的 RPO。
它接近正在进的客户需乞降销售契机，并不料味着 540 亿好意思元皆也曾成为细目收入。联念念解决层也明确提到，终能够滚动若干，很猛进程还取决于供应链和寄托智力。
但即便假定这些需求后多量达成，联念念还要回报另个践诺的问题：干事器得越多，到底能赚若干钱？
而 Dell 刚好是比 Oracle 符合的参照物。截止本年季度末，Dell 的 AI 干事器 backlog 也曾达到 513 亿好意思元，并在单季度 Dell 又拿下 244 亿好意思元 AI 订单，实现 161 亿好意思元 AI 干事器收入。需求也曾弗成算故事，而是实实地干与了报表。
但 Dell 我方露馅得也很径直：AI 干事器的决策利润率指标只消中个位数。AI 干事器收入暴增近 9 倍之后，公司合座毛利率反而从 21.6 着落到 18.1，主要原因即是居品结构向 AI 干事器歪斜。
这才是联念念 540 亿好意思元之后信得过需要回报的问题。
新季度联念念 ISG 决策利润率也曾作念到创记载的 9.1，这虽然是个好信号；但要是畴昔 AI 干事器越来越成为收入主力，联念念能弗成在范围暴增的同期守住利润率，致使通过液冷、软件、运维和 SSG 干事把每台干事器背后的价值无间往上作念，才决定这轮 AI 增长终能够给公司留住若干利润。
是以联念念如实拿到了份和 Oracle 很像的开场，仅仅 Oracle 自后阐扬，多量订单不等于多量利润；而 Dell 又阐扬，AI 干事器即便爆了，也不是门暴利商业。
不外，540 亿好意思元却让联念念次有了 PC 除外填塞大的故事，但接下来信得过决定这个故事估值的，也曾不是畴昔订单还能弗成无间增长，而是这些订单后能为联念念留住若干钱的问题。
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