依然只藏在两广糖水铺的双皮奶、姜撞奶里的水牛奶，2020 年后乘着线上种草、茶饮商用的东风，从小众特产成长为网红牛奶。

近期，三度 A 股 IPO 折戟的广西百菲乳业股份有限公司（以下简称"百菲乳业"）再度踏上了冲刺 IPO 的谈路，陈说在港交所上市。

从服装到水牛奶，百菲乳业的首创东谈主吴守允完成了跨界回身。

但如今摆在百菲乳业眼前的，不仅是水牛奶的这片蓝海市集，还有奶源稀缺、净利下滑的港股大考。

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  从服装到水牛奶，吴守允跨界转型四闯 IPO

水牛学名"水牛"（Bubalus bubalis），因皮肤汗腺少、怕热，必须泡在水里散热，故名水牛。

水牛汗腺匮乏、依赖水环境散热，助长度依赖湿气多水的天然条目，因此国内水牛存栏度鸠集在广西、广东、云南等水资源丰裕的南地区，水牛产出的乳汁总固体物、卵白质及脂肪含量般于荷斯坦生牛乳（俗称詈骂花牛奶），因而口感及风范为浓郁。

水牛奶凭借乳卵白、乳脂含量与香浓口感，以及李佳琦和罗永浩等头部主播星带货响闻明度，赶紧被外界种草，水牛奶从"两广特产"变成网红牛奶。

2021 年到 2025 年，液态水牛奶的售额从 60 亿元增至 84 亿元，瞻望到 2030 年将达到 149 亿元，2025 年至 2030 年的复合年增长率达 12。

图 / 百菲乳业招股书

而百菲乳业恰是根植于广西的乳成品企业，主营水牛奶。

但公司首创东谈主吴守允并非两广腹地东谈主，其早年长期运筹帷幄服装业务，是典型的跨界创业者。据悉，吴守允籍贯为浙江温州，领有多段跨行业实业从业资历。

早年吴守允赴任于工程企业，之后出任苍南县河口纸板厂厂长；继而切入服装赛谈，执掌苍南县华洋服装厂。1997 年，吴守允加入报喜鸟集团，出任行状装定制部司理，后续调任西南干事处总司理，认真西南片区市集运营。

耕服装交易多年之后，吴守允将主意转向了水牛奶这小众赛谈。2017 年 10 月，吴守允创办百菲乳业的前身广西灵山百菲水牛乳业有限公司；2019 年 12 月，其改制为股份有限公司。

当今，百菲乳业领有中枢百菲酪，并以醇菲和百小菲为补充，居品隐蔽灭菌乳、调制乳、巴氏菌乳、含乳饮料、发酵乳五大中枢品类，全系列居品均以水牛乳成品为中枢。

图 / 百菲酪淘宝旗舰店

其中，百菲酪是主要收入着手；端醇菲对准端耗尽赛谈，主旗舰居品" 4.3 克克拉黑甜乡盖水牛纯牛奶"；价比百小菲则耕下千里全球耗尽市集。

以 2025 年国内液态水牛乳售额口径统计，百菲酪位各国内水牛乳成品行业位，市集占有率达 30.1。

水牛乳闻明度冷静开，吴守允也早对成本市集屏气凝神。

迄今为止，百菲乳业共四次发起 IPO 冲刺。其中，曾三次冲击 A 股，先后对准上交所主板、北交所，但均以主动除去 IPO 央求告终。

直到 2026 年 7 月，公司转战港股，四次来到成本市集的门前。这次，百菲乳业依旧濒临挑战。

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  利润下滑，销售用度走

当今，百菲乳业的居品种类包括灭菌乳、调制乳、巴氏菌乳、含乳饮料和发酵乳五大品类，领有 25 款灭菌乳居品。

而凭借水牛奶的爆火，百菲乳业收入逐年增长。

2023 年至 2026 年前三个月（以下简称"解说期"），公司的收益分辩为 10.72 亿元、14.21 亿元、16.14 亿元和 4.93 亿元；期内溢利和收益总和分辩为 2.33 亿元、3.10 亿元、2.35 亿元和 5717.9 万元。

2025 年，百菲乳业净利润有所下滑，那时，生物质产公允价值变动变成 947.1 万元损失，但剔除该司帐准则带来的账面浮动盈亏后，主营业务利润相似不才滑。

而快速增长的销售用度是挤占利润的伏击要素。面，百菲乳业在电商、酬酢电商平台新增多自营旗舰店，加大平台营销参预，包括签约 KOL、带货主播以及投放定向告白；另面，公司推论销售团队东谈主员，鼎力布局线上线下直销渠谈。

解说期内，百菲乳业的销售及经销开支分辩为 1.07 亿元、1.93 亿元、2.81 亿元和 1.04 亿元，逐年攀升。

销售渠谈的结构也在改变。公司来自线下经销商收入的比例由 2023 年的 66.3，铁皮保温下滑至 2026 年前三个月的 41.9。

与此同期，来自直销售商的收入占比由 2023 年的 14.2，增长至 2026 年前三个月的 28.6；着手于 DTC（线上各平台自营旗舰店，以及线下企业团购、职工里面采购渠谈）的收入由 19.5 增长至 28.5。

额的营销参预抓续拉动水牛奶销量，让百菲乳业快速走进全球视线。

但由于水牛的繁衍条目非常，且产奶量相对较低，奶水牛的年均产奶量平庸为 1.8 吨至 2.1 吨，而闲居的詈骂花奶牛的年均产奶量平庸过 10 吨。

受水牛奶奶源稀缺的影响，般来说水牛奶成品皆是水牛奶和闲居牛奶的复配品。当今市集上巴氏菌乳及灭菌乳居品中，水牛乳含量平庸在 10 至 50。

据悉，生水牛乳配比越，牛奶质感越甘醇顺滑，乳固体和种种养分素含量也随之栽培；若生水牛乳占比较低，风范会加温润清淡，全体口感为渺小。

但在居品对外宣传层面，百菲乳业的部分居品却并未堤防袒露珠牛奶的复配奶源比例。

「创业前列」在淘宝平台百菲酪旗舰店中，就店内销量的款" 3.8 克水牛纯牛奶"的原料配比参议店铺客服，对并未给出正面回复。

此外，在这款居品配料表中也并未形色具体复配比例。

图 / 百菲酪淘宝旗舰店

市集上头以"水牛奶"为点进行价营销，另面却掺入闲居牛奶镌汰成本，这也让水牛奶正在遇到信任危急。在这种情况下，百菲乳业的端定位能否长期保抓下去，仍充满不祥情。

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  水牛数目缩减后，又拟募资引进 6000 头

百菲乳业主要从繁衍配合社、奶牛牧场等三供应商采购生鲜乳，自牧场产出的生鲜乳仅用来补足奶源缺口。

猖狂 2026 年 3 月 31 日，百菲乳业与 55 三生鲜乳供应商建造了配合联系。

而自有水牛数目出现下滑趋势。猖狂解说期各期末，百菲乳业领有的水牛数目分辩为 1058 头、1288 头、1659 头和 1547 头。

2026 年三月末，百菲乳业的水牛数目有所下跌，较 2025 年末减少了 112 头。

解说期内，公司自营牧场生鲜乳价值为 1210 万元、2410 万元、1.09 亿元和 3320 万元，占生鲜乳总价值比例分辩为 3.6、5.8、21.0、20.4，自营的生鲜乳比例较低，较为依赖外部采购。

比较闲居牛奶，水牛奶的成本出奇昂，致百菲乳业的采购金额处于位。

解说期内，每公斤生鲜水牛奶的平均价钱分辩为 10.80 元、11.98 元、12.40 元和 12.40 元，而闲居牛奶的每公斤价钱保抓在 3.33 元阁下。就 2025 年而言，水牛奶的价钱是闲居牛奶的 3.7 倍。

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图 / 百菲乳业招股书

同期，公司向外部采购的生水牛乳金额分辩为 1.86 亿元、1.85 亿元、2.13 亿元和 6800.7 万元。

从 2025 年的数据来看，公司外购生水牛乳成本约为自产生水牛乳成本的 11.12 倍。

值得慎重的是，公司生鲜乳供给度依托外部配合，自有奶源占比长期偏低，旦出现供应商减产、奶源惜售、收购价普涨，公司坐褥成本将径直承压。

这次港股 IPO，百菲乳业主见将召募资金用于引进 6000 头质奶水牛，并部署贤慧繁衍征战和数字化贬责系统。

百菲乳业试图通过推论自有奶水牛限制、升繁衍体系，栽培自产生水牛乳供给智力，镌汰对外购奶源的依赖度，以减少生鲜乳价钱波动带来的成本风险。

不外，当今水牛奶这品类天然较为火爆，可是企业依旧濒临压力。

举例，"水牛奶股"皇氏集团陷厌世之中。2024 年和 2025 年，皇氏集团归母净利润分辩为 -6.81 亿元和 -4.49 亿元。其厌世主要源于跨界投资减值、大额诉讼计提等非时常要素，重叠全产业链重钞票运营拉坐褥成本，乳成品盈利智力偏弱等。

图 / Wind（单元：亿元）

皇氏集团的运筹帷幄近况，也为百菲乳业提供了参考。若大限制自建牧场，公司将会加多繁衍折旧、饲料等刚固定成本；而若是无间现时除外购奶源为主的形状，企业仍会抓续濒临生鲜乳价钱波动带来的成本不祥情。

翌日，奈何合理主见奶源膨大程度，兼顾供应链踏实与运筹帷幄盈利率，是百菲乳业仍需面对的考题。

接下来，百菲乳业四次冲刺 IPO 能否成效，「创业前列」也将抓续温煦。

* 注：文中题图来自百菲酪官微信公众号。

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