衡阳罐体保温 中信证券：聚焦算力链通胀干线，温雅GTC新时期趋势与国产算力进展

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　　中信证券臆想 文|许英博 连席 徐涛 杨皓天 尹欣驰 杨泽原

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　　2月科技板块进展示，好意思股云厂商集体上调Capex，但市集对成本薪金率和现款流的担忧加剧，致部分云工作与SaaS板块承压，叙事和估值要点向算力、制程、设备、存储、CPO、液冷等设施上移。

　　瞻望3月，咱们以为国外与国内算力需求均抓续预期配景下，上游设施景气度与加价有望抓续，也曾当下科技板块确立“景气成长”向笃定的干线。面，国外OpenAI和Anthropic的新音问连续动云算力与Token需求预期，大模子竞技带动理与考试双线增长，CSP抓续上修投资，但ROI和现款流仍存在变量，上游具事迹增长笃定。另面，国产大模子加快迭代，如GLM-5、KIMI K2.5、Seedance2.0等正逐渐减弱与国外差距，部分模子在coding、生成等期骗域收尾可用和加价，体现算力度弥留。全产业链从云、Token/API、到存储、制造、光通讯、液冷、电力等设施价钱大批高潮。

　　主题事件面，英伟达GTC和OFC大会等事件或将考证CPO/NPO、LPU等新时期趋势，3月起国外下代大模子进入密集发布期，国内DeepSeek V4+昇腾950有望出，提出温雅新时期趋势与国产算力。此外咱们教唆市集对于“AI同一软件”的叙事存在过度担忧，当下模子和软件之间体现出来的关系多是交融而非替代，提出温雅被错的头部期骗软件企业。

　　▍行情追溯：2月科技行情分化，CSP和软件股承压。

　　2月以来科技行业里面著分化：不雅察2026年1月-2月27日区间，在“Capex位+ROI不笃定”压力下，亚马逊/微软/谷歌累计跌幅-17/-9/-2，反应CSP板块对于成本开支可抓续与薪金旅途的预期已有明折价；另面，下贱AI期骗与SaaS承受大估值重订价压力。同区间内，把柄Wind数据，IGV软件指数着落21.8，部分代表个股如Salesforce、APPLOVIN大跌幅过30，中信传媒指数2月跌幅5，恒生科技指数2月着落10.6。

　　触发身分上，面是2025Q4财报季中企业虽大批给出AI过问和收入的正向引导，但尚难化解中永久“AI重构期骗层、压缩传统SaaS价值拿获空间”的疑虑；另面，Anthropic新版Claude展示出“自主操作复杂软件界面”的技艺，重迭Claude Cowork、OpenClaw等事件，使“Agent加快”“模子同一期骗”“AI同一软件”等叙事汇注爆发，市集对SaaS永久席位与订价权可抓续的担忧著抬升。

　　事迹增长笃定强的上游供应链受到市集嗜好。CSP抓续上修AI Capex，对GPU/TPU、HBM、CPO光模块、PCB、速互联、电源与液冷系统等全链条形成强盛需求牵引。把柄wind数据，好意思光在2月月度股价涨幅达到45.36，A股面衡阳罐体保温，半体设备指数、液冷工作器指数涨幅先。而制程与设备端，把柄公司事迹会，台积电将2026年景本开支上调至520–560亿好意思元区间，重迭存储、封装及羼杂键合需求抬升，动专家半体设备龙头股价亦陪伴上行。

　　▍提出投资者温雅景气度抓续向好的细分科技行业：

　　1）“考试+理”双轮驱动，算力需求保抓景气。考试侧，中好意思大模子抓续迭代竞争SOTA，Doubao-Seed-2.0、Qwen3.5、Kimi K2.5、GLM-5、Minimax M2.5等模子在春节前后密集发布，考试算力需求繁盛。理侧，Agent、Coding、多模态等期骗场景浸透带动Token破钞量指数增长。把柄OpenRouter，自2026年1月起，主流模子Token调用量已流畅数周保抓速增长，其产模子Token调用量占比约40。头部厂商Token破钞量亦呈现指数增长态势，以字节杰出为例，把柄火山引擎大会数据2025年末日均Token破钞量比拟2024岁首增长400倍以上。跟着AI期骗加快边界化落地，咱们臆想2026年上半年Token调用量增长将大幅预期，而智谱GLM 5因Coding、Agent场景需求爆发，上调套餐价钱30以上且调价后马上售罄，提高考证现时算力供需款式偏紧。

　　2）跟着AI需求的抓续兴奋和产能挤占，上游元器件设施大批加价。咱们征集各设施2026Q1预期加价幅度，并基于加价驱开拔分、AI敞口、行业汇注度评估各设施后续受益程度，荐存储、PCB上游、光纤光缆，提出温雅被迫元件。

　　▍前瞻瞻望：

　　瞻望2026年3月，算力产业链主要有GTC大会、OFC大会、昇腾950PR发布三大事件。GTC中枢看点为Feynman架构基于LPU的3D堆叠，铁皮保温施工A16工艺与HBM4，Rubin Ultra正交背板；OFC中枢看点为CPO进展，呼应近期阿里云NPO案偏激国产交换芯片阶梯；昇腾950PR中枢看点为Prefill技艺，收入预期瞻望。咱们提出温雅SRAM、PCB、CPO及NPO、国产交换芯片。

　　▍国外复盘：“Capex ROI” 激发市集担忧，“软件同一模子”叙事带来错。

　　2026岁首好意思国科技股著波动，市集对于科技股的行情抓续存在疑虑。算力侧，把柄各公司季度事迹会，2026年四大CSP（谷歌、META、亚马逊、微软） Capex预期，所有这个词达6650亿好意思元，同比+58，但市集初始对AI投资过热产生担忧。期骗侧，OpenClaw、Claude Cowork等系列AI Agent居品使得市集初始预期AI同一软件时期的到来，岁首以来IGV跌幅达23。

　　瞻望后续，藏身中永久产业视角，咱们以为现时好意思股软件板块正处于结构跌与错之中。短期来看，当今的替代担忧多停留在叙事层面，从而带来北好意思软件股估值的承压。永久来看，Agent和SaaS的关系有望迎来再均衡，SaaS厂商有望委派“表层Agent转念，底层SaaS动作基础设施”的企业不停案。此外，承载Agent运行所需的数据库、汇注安全等底层基础设施软件，也将充分受益于Agent产业的快速发展，迎来事迹增长机遇。

　　▍风险身分：

　　宏不雅经济规复经由不足预期；相干产业策略不达预期的风险；企业中枢时期、居品研发进展不足预期；AI期骗落地速率不足预期；云厂商成本开销不足预期等风险专家与国内疫情的不笃定；宏不雅经济增长乏力致国内务府与企业IT开销不达预期的风险等。

　　▍投资策略：

　　瞻望3月，咱们以为：1）景气度层面，国外与国内算力需求均抓续预期配景下，上游设施景气度与加价有望抓续，也曾当下科技板块确立“景气成长”向笃定的干线。2）主题事件面，英伟达GTC和OFC大会等事件或将考证CPO/NPO、LPU等新时期趋势，3月起国外下代大模子进入密集发布期，国内DeepSeek V4+昇腾950有望出，提出温雅新时期趋势与国产算力。3）此外咱们教唆市集对于“AI同一软件”的叙事存在过度担忧，当下模子和软件之间体现出来的关系多是交融而非替代，提出温雅被错的头部期骗软件企业。

联系人：何经理 对于咱们

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本文节选自中信证券臆想部已于2026年3月4日发布的《科技产业3月按期策略论说—聚焦算力链通胀干线，温雅GTC新时期趋势与国产算力进展》论说，具体分析执行（包括相干风险教唆等）请详见论说。若因对论说的摘编而产生歧义，应以论说发布当日的圆善执行为准。

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背负剪辑：凌辰

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